Облигации ООО «Евроторг»: экспертное мнение

Рынок частного капитала бурно обсуждает малознакомый для большинства средних инвесторов инструмент — корпоративные облигации, ставшими известными благодаря эмиссии ООО «Евроторг», представляющем крупную сеть розничной торговли  »Евроопт». Эмитент предложил потенциальным держателям два варианта облигаций — 3-х месячные под 43% годовых (сумма эмиссии — 3 млрд руб) и 6-и месячные под 47% годовых (сумма эмиссии — 3 млрд руб), что вкупе с известностью проекта сделало ценные бумаги достаточно привлекательными для среднего инвестора — в первую очередь как   альтернатива банковским вкладам, процентная ставка по которым на данный момент составляет 36% годовых.   Тем не менее, у меня возникли определенные вопросы по этому предложению. Поговорим о них подробнее.

Цель привлечения
Корпоративные облигации — инструмент, который обычно используется для привлечения «длинных» денег, т.е. заемного капитала, который эмитент планирует использовать в течение большого периода времени (более 12 месяцев). Поэтому все эксперты сходятся во мнении, что облигации ООО «Евроторг» имеют необычно короткий для такого инструмента период обращения — 3 и 6 месяцев. Процентная ставка также отличается от средних ставок по рынку заемного капитала, что говорит о том, что предложение специально рассчитано на среднего инвестора, привычный инструмент для которого — банковский депозит.  Вместе с тем, если сравнивать стоимость ресурсов, полученных от размещения облигаций, с процентными ставками по банковскому кредиту,  разница может составлять 5-10%. Вторым преимуществом корпоративных облигаций является то, что управление обязательствами находится в руках эмитента, что позволяет использовать заемный капитал более гибко.

К тому же, не надо забывать, что сравнительно недавно ООО «Евроторг» купило Международный резервный банк за 4,7 млн евро — по официальной версии, для оптимизации финансовой деятельности и и развития собственной сети бытовой техники, где 80% товаров покупается в кредит. Так это или нет, мы гадать не будем, нам достаточно того, что сама сделка является неоспоримым фактом, а это значит, что ООО «Евроторг» крупно поиздержалось на этом приобретении. Не думаю, что они залезли в операционные ресурсы, но в деньги, предназначенные для развития бизнеса, влезли точно. Между тем давно ходит слух, что ООО «Евроторг» приобрело много площадок в регионах и активно готовится к экспансии. Я думаю, что заемный капитал им нужен именно для этого, тем более об этом же сообщает само ООО «Евроторг» в проспекте эмиссии.

Есть гипотеза, что привлеченный капитал будет использоваться для наполнения банка, но я думаю, что эта мысль слабовата — во первых, минимальный уставной фонд банка по требованиям регулятора (т.е. Национального банка Республики Беларусь) составляет 25 млн евро — для этих целей средств эмиссии будет маловато. Да и ресурс для таких целей слишком дорогой, разумнее привлекать иностранные инвестиции — там ресурсы стоят на порядок дороже. Так что я придерживаюсь версии развития сети в регионах.

Что дает цель заимствования инвестору в оценке надежности бумаг?
Цель, если же я конечно не ошибся в ее определении, стоящая — в регионах, особенно в городах стотысячниках такая модель бизнеса благодаря ценовой политике и дисконтным программам может иметь определенный успех. Но вот срок возврата инвестиций явно не соответствует действительности. ООО «Евроопт» — компания с хорошим оборотом, но как и любая сеть, низкомаржинальная, да еще и с известными затратами. Поэтому как собираются возвращать деньги и выплачивать проценты ООО «Евроопт» — неизвестно. Справедливости ради добавлю, что на этот счет у этих ребят явно есть четкий план — все-таки работают они напористо, профессионально, просто план этот не известен широкой общественности, а зря — на мой взгляд, одно толковое публичное интервью могло бы существенно подкрепить инвестиционную привлекательность их бумаг.

Обеспечение обязательств
Одним из критериев оценки корпоративных облигаций является их обеспечение. В соответствии с белорусским законодательством юридическое лицо обеспечением может быть оборот или залог имущества. Обеспечением облигаций ООО «Евроторг» является  оборот с поручительством ЗАО «Евроторг». Что это дает инвесторам? В принципе ничего. Поскольку обеспечение — и в случае с оборотом, и в случае с имуществом — показывает только сопоставимость привлекаемого заемного капитала и финансовых возможностей эмитента, я бы не принимал обеспечение всерьез. Оборот — т.е. деньги, которые проходят через счет компании — не всегда соответствует тем деньгам, которые она зарабатывает, особенно в розничной торговле. В розничной торговле до 90% выручки являются по сути деньгами поставщиков и только 10% в данном примере являются доходом предприятия, который в практике бизнеса называют маржой или дельтой. Из этого дохода покрываются расходы, оставшаяся часть образует прибыль. Так что большой оборот вовсе не означает, что компания реально зарабатывает эти деньги. Второе обеспечение — недвижимость — тоже не показывает реального наполнения компании, поскольку существующие методы оценки показывают значения, в корне отличающиеся от рыночной его стоимости. Гораздо важнее увидеть эффективность компании, качество ее менеджмента — вот это действительно важно. А обеспечение — это морковка на удочке перед инвестором-осликом, чтобы ему было интереснее везти тележку.

Подводные камни
Какие еще аспекты следует учесть при оценке данного инвестиционного предложения? Во-первых, я бы все таки посмотрел баланс и отчет о прибылях и убытках ООО «Евроторг», по требованиям законодательства эмитенты ценных бумаг должны предоставлять эти сведения в Департамент по ценным бумагам. Небесполезно было бы оценить объем заимствований ООО «Евроторг», поскольку по данным БВФБ одних только облигаций ООО «Евроторг» разместило на сумму 4 млн евро, 10,5 млн долларов США, 56 млрд белорусских рублей, всего на 22 млн долларов США. Согласитесь, сумма внушительная, даже для такой компании, как ООО «Евроторг». Во-вторых, не стоит забывать о девальвационных рисках, которые как вихри враждебные веют над нами. В третьих, не понятны технические аспекты приобретения ценных бумаг — открытие счета «депо», перечисление процентного дохода, порядок погашения, а это очень важные детали, такие же важные как обслуживание клиента.

Резюме
Конечно, ООО «Евроторг» сделало великое дело, поскольку их бумаги обратили внимание среднего инвестора на рынок корпоративных облигаций. Не думаю, что история эта закончится чем-то плохим — не такие простые ребята, эти ООО «Евроторг», чтобы допустить дефолт по своим бумагам, но все же от приобретения воздержусь — слишком много вопросов, на которые пока ответа нет. Но если ООО «Евроторг» покажет хорошие результаты на этой эмиссии и даст больше информации, то облигации последующих выпусков могут стать очень интересным инструментом.

Дополнение от 29.03.2013 года
Ну что же, прошло достаточно времени, чтобы подвести определенные итоги по корпоративным облигациям ООО «Евроторг». После августовских эмиссий на общую сумму 6 млрд, которым собственно и была посвящена статья, последовали еще две. На этот раз ООО «Евроторг» предложила инвесторам 6-ти месячные облигации под 35% общей суммой эмиссии на 15 млрд. Однако привлечь ООО «Евроторг» по данным Cbonds.info смогли только 2,5 млрд, так что успех августовского размещения не повторился — прежде всего из-за того, что выровнялись процентные ставки по бумагам и депозитам и из-за операционных издержек держателей, которые съели часть доходности. В этих условиях массовый инвестор вернулся к привычному для него инструменту — банковскому депозиту. В октябре 2012 года ООО «Евроторг» учел свои просчеты и вывел на рынок новый выпуск бумаг — 6-ти месячные с доходностью 40% годовых — и повторил свой успех, разместив облигации на сумму 21,5 млрд руб из запланированных 30 млрд руб. Так решилась одна из загадок — размещение первых выпусков на короткий срок по максимально высоким ставкам. Таким образом ООО «Евроторг» привлек внимание среднего инвестора к своим бумагам и  дали им возможность приобрести опыт работы с собой в качестве манимейкера, чтобы затем разместить облигации на более выгодных для себя условиях, получить заемный капитал в размере 21,5 млрд под 40% годовых с выплата процентов в конце срока обращения через 6 месяцев и из этих средств в ноябре спокойно погасить облигации старых выпусков  на 6 млрд. Причем за это время по данным сайта сети «Евроопт» открылось 30 (!) новых магазинов, в основном в регионах. Очень результативно.

Следующее погашение — 15 апреля 2013 года, а это 21,5 млрд руб основного долга и 4 млрд процентов. Посмотрим, как будут развиваться события дальше…

Дополнение от 24.05.2013 г.
В очередной раз ООО «Евроторг» выводит на рынок свои облигации, на на этот раз в долларах США, предлагая инвестору разместить свободные средства под 10% годовых. Соблазнительная ставка, учитывая, что депозиты в валюте едва дотягивают до 5%, а все три выпуска 7% облигаций Минфина расходились как горячие пирожки. Объявленный объем эмиссии составил по 5 млн $ на каждый выпуск, всего 10 млн $, что в 4 раза больше предыдущей, октябрьской эмиссии  (2,5 млн $ в перерасчете с белорусского рубля). А успех Минфина, разместившего своих бумаг на 100 млн, только подтвердил, насколько эффективно можно использовать ресурсы населения, которые за несколько лишних процентов легко меняют свою лояльность. Более смелыми стали и сроки заимствования: если раньше ООО «Евроторг» размещал облигации на 6 месяцев, то сейчас  выставил уже 7 и 12 месяцев.

Что  же касается целей заимствования, могу предположить, что часть денежных средств может быть использована для рефинансирования обязательств — все-таки 10% при успехе «политике сдерживания» очень хорошая ставка, за счет которой можно существенно снизить затраты на обслуживание заемного капитала. Особенно, если учесть, что проценты выплачиваются в конце срока. Насчет оставшихся средств есть два варианта: это либо дальнейшее наращивание экспансии торговой сети за счет открытия новых площадей, либо запуск одного из проектов ООО «Евроторг» — собственного банка. Напомню, что 24 мая 2012 года ООО «Евроторг» за 4,7 млн евро приобрел 90% акций ОАО «Международный резервный банк», который сейчас называется ООО «Евроторгинвестбанк». Не исключено, что привлеченные средства будут задействованы для запуска банка — не зря данные выпуски облигаций, в отличие от предыдущих, реализуются именно через ООО «Евроторгинвестбанк». Что ж, как оно будет на самом деле, пока не известно. Как говорится, поживем — увидим…